《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuà陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌n)，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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